Két világ között – mely vállalatok teremthetnek értéket hosszú távon?

Ha egyetlen szóval kellene jellemeznünk a világot, amelyben ma élünk, valószínűleg sokaknak a bizonytalan, a kiszámíthatatlan, a gyorsan változó vagy éppen a törékeny jelző jutna először eszébe. A „stabil” aligha kerülne a leggyakoribb válaszok közé. Ez önmagában még nem jelenti azt, hogy korábban ne lettek volna komoly gazdasági válságok. Elég a 2008–2009-es globális pénzügyi válságra vagy akár a koronavírus-járványra gondolni. Valami azonban mégis megváltozott, egyre több gazdasági folyamat kiindulópontja nem magában a gazdaságban, hanem a geopolitikában keresendő.

A vállalatoknak és a befektetőknek ezért ma részben más szabályok szerint kell gondolkodniuk, mint amelyekhez az előző évtizedekben hozzászoktak. A globalizáció fénykorában a hatékonyság volt az egyik legfontosabb szervezőelv. A vállalat azt kereste, hol tud a legolcsóbban termelni, honnan tudja a legkedvezőbben beszerezni az alapanyagot, és hogyan működhet a lehető legkevesebb készletet tartva, just-in-time rendszerben.

Ez a világ nem tűnt el, de a korábbi gazdasági rezsim megbomlott. A puszta hatékonyság mellett egyre fontosabbá vált a biztonság és az ellenálló képesség. A vállalatok ma már nemcsak azt kérdezik, hol lehet valamit a legolcsóbban előállítani, hanem azt is, hogy öt vagy tíz év múlva is biztosan hozzáférnek-e ugyanahhoz a termékhez, energiához, nyersanyaghoz vagy technológiához.

Innen érthető meg a nearshoring, a friendshoring, az ellátási láncok rövidítése, a stratégiai készletek növelése, vagy éppen a félvezetőipar, az energetika és a védelmi ipar állami támogatása. A biztonság azonban pénzbe kerül. A redundáns kapacitás drágább, a magasabb készletszint tőkét köt le, a termelés hazatelepítése pedig sok esetben költségesebb annál a megoldásnál, amelyet a tisztán piaci logika diktálna.

Két világban élünk egyszerre

Miközben azonban a geopolitika egyik oldalról rontja a világgazdaság hatékonyságát, egy másik, legalább ilyen erős folyamat éppen az ellenkező irányba hat. Ez a mesterséges intelligencia és az arra épülő technológiai ciklus.

Befektetői szemmel ezért ma mintha két párhuzamos világban élnénk.

Az egyik a geopolitikai világ.  Ezt háborúk, vámok, szankciók, kereskedelmi konfliktusok, energiaárak, stratégiai nyersanyagok és változó kereskedelmi útvonalak határozzák meg. Ez a világ alapvetően ember által vezérelt. Gondoljunk csak bele, politikusok, kormányok és geopolitikai döntéshozók határozatai képesek egyik napról a másikra megváltoztatni a gazdasági környezetet.

A másik a technológiai világ. Itt a mesterséges intelligencia, a robotika, a félvezetők, az adatközpontok, a szoftverek és az automatizáció állnak a középpontban. Ez a történet kevésbé a jelenlegi gazdasági állapotról, sokkal inkább a jövőbe vetett hitről szól. Arról a várakozásról, hogy a technológia segítségével ugyanannyi emberi munkából, tőkéből és időből egyre több gazdasági értéket tudunk létrehozni.

A két erő ráadásul ellentétes irányú. A geopolitika fragmentál, az AI skáláz. A geopolitika sok esetben növeli a költségeket, a technológia csökkenteni próbálja azokat. Az egyik inflációs, a másik potenciálisan dezinflációs hatású. Az egyik új korlátokat állít a gazdaság elé, a másik ezek közül próbál minél többet lebontani.

Ez azonban nem jelenti azt, hogy a geopolitika egyszerűen „rossz” lenne a tőzsdének vagy a vállalati összeolvadások és felvásárlások (M&A) piacának. Sokkal fontosabb kérdés ugyanis, hogy egy adott geopolitikai változás hogyan jut el a vállalati eredménykimutatásig. Mit jelent az energiaárak emelkedése, ki tudja áthárítani a magasabb költségeket a fogyasztókra, kinek romlik a profitmarzsa, ki profitál a növekvő védelmi kiadásokból? A makrogazdasági hír önmagában tehát csak a történet kezdete.

Hasonlóan érdemes gondolkodni a mesterséges intelligenciáról is. Itt végső soron nem az a legfontosabb kérdés, hogy egy AI-modell hány vizsgán teljesít jobban az embernél, hanem az, hogy a technológia képes-e tartósan több vállalati cash flow-t létrehozni.

Ennek három alapvető csatornája lehet. Az első a bevétel: jobb termékek, gyorsabb innováció, hatékonyabb értékesítés és nagyobb személyre szabhatóság. A második a költség: automatizálható feladatok, gyorsabb adminisztratív folyamatok és magasabb munkatermelékenység. A harmadik pedig a tőkehatékonyság: jobb készletgazdálkodás, pontosabb kapacitástervezés és ugyanakkora vállalati infrastruktúrán elérhető nagyobb kibocsátás.

Ha egy vállalat 100 egység árbevételből korábban 10 egység profitot termelt, majd az új technológia segítségével az árbevétel nő, miközben a marzsa is javul, a profit lényegesen gyorsabban emelkedhet. Itt már nem valamiféle távoli technológiai jövőképről beszélünk, hanem részvényenkénti eredményről, szabad készpénztermelésről és vállalatértékről.

A részvénypiac nem azonos a gazdasággal

Ez az egyik legfontosabb különbségtétel a hosszú távú befektetések megértéséhez. Gyakori gondolatmenet, hogy ha a gazdasági hírek rosszak, akkor a részvénypiacnak is rosszul kell teljesítenie. Csakhogy a GDP és egy részvényindex két különböző dolog.

A GDP-ben benne vannak a kis- és középvállalatok, az állami szektor, a helyi szolgáltatások és a gyengébb vállalatok is. A vezető részvényindexekben ezzel szemben a világ legnagyobb, sok esetben globálisan működő, magas profitabilitású és rendkívül skálázható vállalatai koncentrálódnak.

Ezért közepes gazdasági növekedés mellett is lehet erős a vállalati profitnövekedés. A befektető számára pedig hosszú távon éppen ez a profitpálya az egyik legfontosabb változó. A piac historikus összevetésben lehet magas értékeltségen, de a „drága” önmagában nem befektetési tézis. A kérdés mindig az, hogy milyen növekedést, milyen tőkemegtérülést és milyen üzleti minőséget kapunk az adott árért.

Innen érthető az is, hogy miért foroghat az egyik vállalat 10-es, a másik pedig 30-as P/E szorzón. Egy hagyományos, eszközigényes ipari vállalat növekedéséhez új gyár, gépsor, készlet és munkaerő kellhet. Minden újabb egységnyi növekedés újabb tőkét igényel. Ezzel szemben egy úgynevezett asset-light, vagyis kevésbé tőkeintenzív – például szoftveres vagy erős hálózati hatással rendelkező – vállalat következő ügyfelének kiszolgálása akár minimális többletköltséggel járhat.

A magasabb P/E ezért nem feltétlenül jelent túlárazott részvényt. Egy 10-es szorzón forgó, tőkeigényes, alacsony megtérülésű vállalat akár sokkal rosszabb befektetés is lehet, mint egy 25-ös szorzón kereskedett, gyorsan növekvő, magas tőkemegtérülésű cég. Nem a szorzót vásároljuk meg, hanem a mögötte álló jövőbeli profitpályát.

A befektetés legfontosabb változója: az idő

Rövid távon a piac történeteket áraz. Hosszú távon profitot. Egynapos vagy egy hónapos időtávon a részvényárfolyamokat nagymértékben a hírek, a politikai események, a pozicionáltság és a piaci hangulat mozgatják. Többéves vagy évtizedes horizonton azonban egy vállalat értékét már sokkal inkább az határozza meg, hogy mennyi profitot képes termelni, ezt milyen megtérüléssel tudja újrabefektetni, tud-e piacot szerezni a versenytársaktól a profitabilitás feladása nélkül, és mennyivel lesz nagyobb az üzlete az időszak végén.

Ebből adódik, hogy minél rövidebb az időtávunk, annál inkább a befektetői horda következő döntését próbáljuk megjósolni; minél hosszabb, annál inkább a vállalatok profitjának növekedésére fogadunk.

A világ tehát valóban bizonytalanabbnak tűnik. A geopolitika új kockázatokat hozott, miközben a korábbi globalizációs modell több ponton átalakul. Ugyanakkor a technológiai fejlődés olyan termelékenységi lehetőségeket nyithat meg, amelyeknek hosszú távon komoly makrogazdasági és vállalati hatásuk lehet, mind a jövedelmezőség, mind a vállalatérték szempontjából.

A bizonytalanság azonban nem ugyanaz, mint a kilátástalanság. A befektetők feladata nem az, hogy tökéletesen megjósolják a következő háborút, választást, vámintézkedést vagy technológiai áttörést. Sokkal inkább az, hogy felismerjék azokat a nagy potenciállal rendelkező vállalatokat, amelyek menedzsmentje képes alkalmazkodni a gyorsan változó környezethez, növelni a profitot, és magas megtérüléssel újrabefektetni a megtermelt tőkét. Aztán pedig időt kell adni nekik.

Szerző:  Bukta Gábor, elemzési üzletág vezető, Concorde

Fotó: iStock